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聯合賬戶仍在賠錢，但是與整個市場相比，格雷厄姆更快地糾正了自己的錯誤。

兩年之中，他不斷縮小損失的餘額。1929年—1932年，聯合賬戶的資本損失達到70％，但是1931年的損失已下降到16％，而同期的道·瓊斯工業指數下跌48％，標準普爾500指數下跌44％。1932年，聯合賬戶的損失只有3％，而道·瓊斯指數和標準普爾500指數分別下跌17％和8％。在這樣一個兇險的年代，格雷厄姆和傑裡經營賬戶的能力使他們擺脫了華爾街其他小公司的命運，後者在華爾街已經消失殆盡了。

聯合賬戶能存活下來，很大程度上要歸功於傑羅姆·紐曼在處理財產清算方面的天才。海爾布魯恩在和格雷厄姆的交往中，也對他有了更深的瞭解。

“傑裡·紐曼——與其說他是個證券分析家倒不如說他是個狡猾而成功的商人。”大蕭條為紐曼提供了一個施展才華的舞臺。他能夠迅速抓住贏利機會，買進處於危機之中的公司，然後對他們進行財產清算。許多投資者沒有能力組織財產清算，因為這包括關閉工廠、解散人員和售賣資產，它要求果敢決斷和冷靜的頭腦。但是紐曼“作風兇狠，手段強硬。格雷厄姆就軟弱得多了”。

他們的存活還要歸功於格雷厄姆、歸功於他發現特殊機會和進行套利活動的高超才能，以及他安排的分散投資。20世紀50年代，沃倫·巴菲特到格雷厄姆－紐曼基金工作的時候，仔細研究了它1926年—1956年（這是公司的全部經營時期）的套利收入。他發現，未經調整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了這種套利技巧，並不斷加以應用和改進。他沒有詳細計算過自己的套利收益率，但他相信這個數字要高於20％。“當然，”巴菲特在1988年的報告中寫道，“我所處的環境比格雷厄姆有利：他必須應付1929年—1930年的蕭條時期”。

由於利潤分配方法的特殊性，格雷厄姆和傑裡要從聯合賬戶中得到收入還有很大的距離，但是最困難的時期畢竟已經在1932年結束了。因為公司所持證券的價格嚴重下跌，他們必須把賬戶的價值增加三倍以後才能重新獲得收入。

基金中的一位合夥人建議對管理者的收入做些變動，一些主要投資者經過考慮之後同意讓格雷厄姆和傑裡從1934年1月1日開始直接獲得利潤的20％。這樣他們二人又重新從聯合賬戶中得到了收入。到1935年，所有投資者在賬戶中的損失都已得到了完全的補償。

格雷厄姆總是小心謹慎地根據事實作出決定，從不盲目樂觀。但是在大崩潰之前，他走過一些捷徑，也因此犯過錯誤。雖然格雷厄姆能夠特別迅速地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之後，他喜歡冒險的日子就結束了。從那以後，他一方面追求最大的投資收益率，另一方面還要保證投資有較大的安全係數。他拒絕接受可能會造成損失的挑戰，這或許是因為這種損失的後果給他的印象太深了。格雷厄姆在有價證券中的平均收益率與大蕭條之前相比有所下降，但他仍能不斷地為投資者帶來豐厚可靠的利潤，同時他在政府僱員保險公司（GEICO）中的收益率再一次在投資者中引起了轟動。

知行合一：實踐是檢驗真理的唯一標準（2）

1937年開始的股市下滑是有史以來持續時間最長的一次（5年），而格雷厄姆－紐曼公司仍然在這個停滯階段應付自如。格雷厄姆根據熊市的情況對自己的方法做了些調整，改變了會計分析中的側重點，最終，蕭條的結束時期為他帶來了巨大的機會，買進了許多低值資產。20世紀40年代末還出現了一次熊市時期，不過下降幅度很小，持續時間也不長。“韓戰”使股市重新崛起，開始了新一輪的狂漲浪潮。此時，對低值公司的投資已經成熟，這種豐厚的利潤使格雷厄姆－紐曼公司在20世紀40年代和50年代保持了繁榮的勢頭。除去1946年和1949年的反覆以外，這種總體的上升趨勢在1956年格雷厄姆退休以後仍然持續了很長時間。

格雷厄姆－紐曼公司的目標並不複雜，年度報告對此作了說明。它們是：在仔細分析的基礎上買進價格低於內在價值的證券，尤其強調買進價格低於清算價值的證券，以及在證券交易中運用套利和套期保值方法。

1946年格雷厄姆－紐曼公司大量削減了手中的證券，“這並不是因為我們認為市場風險正在增加，而是因為按照我們的技術標準，市場中有吸引力的普通股票已經非常少了”。1946年的年度報告進一步寫道：“只要目前的

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