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雷曼過於迷戀次級債帶來的鉅額回報，在錯誤的道路上越走越遠。2004~2007年間，雷曼經歷了次貸的巔峰時刻，抵押貸款和商業地產被打包成數十億美元的債券。就在次貸危機蔓延之際，雷曼卻逆風而上，大量買進商業和住宅抵押貸款，投資了大量辦公樓和公寓樓專案。也就是說，福爾德在錯誤的時間，錯誤地判斷了次貸危機的形勢。

懸案之二　次貸危機是如何升級到金融危機的（6）

在次貸危機不斷發展的過程中，雷曼最終成為商業地產貸款的主力軍，次貸危機的風險逐漸集中在雷曼的頭上，當“Alt…A”抵押貸款的損失已經達到39％時，雷曼兄弟並未及時處理所持鉅額商業和住宅抵押貸款，所以2008年第二季公佈的報表體現出雷曼仍有約300億美元的住宅抵押資產和約350億美元的商業房地產資產。這讓雷曼兄弟公司為此付出生命代價。

商業銀行的資金來源主要是儲戶的存款，投資銀行的資金來源則主要依靠回購協議（Repo）。回購協議是金融機構短期融資的一種方式，回購業務主要集中在國庫券和地方政府債券上。根據美國法律，金融機構透過債券回購協議籌集的資金，不受法定存款準備金限制。

回購協議的操作方式是，有價證券的持有者在其資金暫時不足時，若不願放棄手中的證券，可用回購協議方式將證券售出，同時與買方簽訂協議，以保留在一定時期後將此部分有價證券按約定價格全部買回的權利，另外支付一定的利息。利息的支付或者加在約定的價格之內，或者另計。

截止2008年5月31日，雷曼還能利用1880億美元的回購協議獲取資金。但因受整體市場動盪影響，雷曼用作上述貸款抵押品的證券價值大幅縮水，其債權人開始要求雷曼提供更多的抵押品。

近年來，雷曼的經營方式越來越偏離手續費收入等傳統的業務模式，轉向了槓桿債務籌資模式。受次貸危機影響，雷曼的經營風險逐漸顯現出來。在生死攸關的時刻，評級機構下調了雷曼的信用等級，借債門檻越來越高。受在次級債領域虧損的影響，雷曼傳統的投行核心業務的贏利能力也陷入低谷，一些主要收入來源，如融資承諾、槓桿收購等業務都出現萎縮。

▲2008年第二季度雷曼遭遇14年來首次季度虧損，虧損額高達28億美元。儘管雷曼立即透過增發新股方式籌集了60億美元資金，但即使加上2008年早些時候籌得的另外60億美元，也難填雷曼兄弟資產減記所留下的巨大窟窿。在此期間，美國商業地產價值同高峰比下降了5％~15％，但雷曼在房地產方面的投資卻慘不忍睹，衝減的78億美元之中有70億美元是地產，其比重達到了90％。

▲雷曼兄弟2008年在9月10日提前釋出了第三季財報，結果令人震驚，2008年三季度鉅虧近70億美元，創下該公司成立158年以來最大季度虧損。一週內，該公司股價就下跌了55％。

據雷曼破產申請檔案顯示，由於所持有證券的可貸款額度持續下降，雷曼兄弟公司不得不再次動用現金儲備，從而又導致評級公司考慮下調該行的信用評級。雖然雷曼兄弟公司本來打算出售旗下投資管理部門籌集資金，但為時已晚。

此時的福爾德心急如焚，能否保住雷曼CEO的位子誰也不敢擔保。儘管他一再聲稱雷曼曾安穩度過多次危機，但他心裡清楚，這次不一樣。他曾指責一些投機商做空該公司股票，致使公司處境艱難。

為此，面對做空雷曼股票的對沖基金經理，雷曼兄弟公司發給每位員工一把“塑膠劍”，鼓勵員工同競爭對手戰鬥。但外界也猛烈抨擊福爾德在做重大決策時行動遲緩，造成股價一跌再跌。

儘管有些慌張，福爾德還是決定自救，宣佈重組措施，並將銀行一分為二，一半是“好銀行”，一半是“壞銀行”；“壞銀行”將接管那些高風險和令人擔憂的抵押貸款和房地產業務，同時出售房地產資產和大部分投資管理業務籌措新的資金。不幸的是，福爾德在關係到雷曼生死存亡的關鍵時刻採用的所有招術都沒有見效。此時投資者已不相信雷曼能起死回生。

懸案之二　次貸危機是如何升級到金融危機的（7）

股價天天跌個不停，員工人心惶惶。謠言籠罩著雷曼，令人感到一種不祥的壓抑，在這樣的環境下，雷曼所有的員工都開始打起了另尋出路的算盤。

◆　金融同行為什麼不拉雷曼兄弟一把

雷曼一直是國內外金融機構青睞的物件，在多家機構拋

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