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成本過高往往是災難的先兆

美國航空的營收受到毫無節制的激烈價格競爭而大幅下滑的同時，其成本結構卻仍舊停留在從前管制時代的高檔。這樣的高成本結構若不能找到有效解決辦法，將成為災難的前兆，不管以前航空業曾經享有多麼輝煌的歷史。如果歷史可以給人們所有的答案，那麼福布斯400大富翁不就應該都是圖書館員了嗎？

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為，投資者投資的上市公司最好要有一條經濟護城河，只有這樣，才能確保該股票獲得超額業績回報。如果你投資的股票營運成本過高，那往往就是災難發生的先兆。

巴菲特在伯克希爾公司1996年年報致股東的一封信中說，1989年伯克希爾公司投入億美元在美國航空公司年利率為的特別股上，滿以為有足夠的勝算把握，可是沒想到犯了一個大錯誤。

巴菲特承認，過去他非常喜歡並且崇拜美國航空公司總裁Ed　Colodny，直到現在（1996年）也是如此。但由於自己對美國航空業的分析研究過於膚淺，主要是沒有充分看清該公司的經濟護城河，並且又過分相信該公司歷年來的盈利能力，甚至可以說受到了矇蔽，再加上迷信特別優先股對投資者的保護作用，結果忽略了最關鍵的一點。

巴菲特在這裡所說的最關鍵的一點，是指美國航空公司的成本結構仍然停留在以前管制時代的高水平，可是其營業收入卻因為受到激烈的價格競爭而大幅度下滑。營業收入下滑是整個行業的事，美國航空公司無法獨善其身；可是在這種情況下，如果不能降低運營成本，那麼災難也就無法避免了，而無論該公司以前有過多麼輝煌的歷史。

巴菲特引用維京亞特蘭大航空公司老闆Richard　Branson的話說，有人問要怎樣才能成為一個百萬富翁，其實很簡單。首先是你要成為一個億萬富翁，然後就是買一家航空公司，由於航空公司不斷虧損，所以最終你的投資會慢慢變小，從億萬富翁變成百萬富翁！

巴菲特說，航空公司要使得成本結構合理化，就必須大幅度修改員工勞動合同，降低勞動工資，而這一點又是很難做到的。除非企業面臨倒閉或者真的倒閉了，否則很難找到合適的理由來修改勞動合同。

例如，就在伯克希爾公司投資美國航空公司特別股之後不久，該公司的營業收入和支出的缺口就突然開始大幅度擴大，在1990年至1994年間累計虧損24億美元，幾乎把所有普通股的股東權益損失殆盡。

而按照規定，即使這樣，美國航空公司仍然需要繼續向伯克希爾公司支付特別股股利。伯克希爾公司得到這樣的特別股股利雖然說是應該的，但看到美國航空公司如此這般吃力也不忍心，再加上不看好該公司的發展前景，所以在1994年後把賬面上有關美國航空公司特別股投資的價值調減了75％——原來的賬面價值為億美元，調整為億美元。巴菲特甚至一度考慮，準備以面額50％的價格出售這筆投資，當然最後並沒有如願出手。

巴菲特說，美國航空公司的成本過高是造成經營困難的主要原因。除此以外，整個航空業業務經營不理想也是一個重要因素。所以當初伯克希爾公司投資美國航空公司的股票就是錯誤的，所幸的是，巴菲特在投資美國航空公司所發生的一連串錯誤中，有一件算是做對了，那就是當初在簽訂特別股投資合約中增加了一條“懲罰股息”條款。

該條款規定，如果美國航空公司延期支付股息，必須支付5％的罰息。換句話說，美國航空公司如果在這兩年困難時期不能如期支付的股息，那麼兩年後的支付比率就要上升到至14％的樣子。這樣，也就很好地保護了投資者利益，不至於因為美國航空公司的落難連累伯克希爾公司也兩手空空。

巴菲特說，雖然到1996年下半年時美國航空公司隨著整個航空業景氣開始復甦而扭虧為盈，可是它的成本結構問題依然沒有得到解決。

不過，巴菲特到底是巴菲特。即使遇到這樣的投資失誤，總體上看，伯克希爾公司從1989年到1996年間從美國航空公司身上陸續得到的股息合計仍然高達億美元（其中包括1997年的億美元在內），與億美元的初始投資相比，已經是旱澇保收了。如果換了其他投資者不具備巴菲特這樣“心狠手辣”的條款，說不定就會造成損失了。

因為投資物件的經營成本過高存在著巨大風險，所以讀者容易看到，巴菲特尤其喜歡投資那些經營成本低的股票。

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