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談到具有普遍後果的經濟和金融衝擊，市場此前擔憂的是新興經濟體。畢竟，新興經濟體缺乏更先進國家的金融成熟度和精緻性；它們的機構在結構方面更為脆弱；對沖和其他可能的保險做法更加有限；它們的國人已經經歷導致巨大損失和一些資本沒收的危機，因此更可能恐慌，並促成資本逃逸。

所以，毫不奇怪，沒幾個人想到2007年市場動盪會源自美國。而預期美國金融系統神經中樞陷入癱瘓的人就更少了。然而，尤其是在8月17日前後的幾天，世界上最先進精緻的金融系統看起來已接近癱瘓。市場參與者，包括我自己，都縮短了夏季假期而與同事在一起，商談如何“保全資本”。這些討論並非僅僅涉及風險資產這類嫌疑慣犯（如股票和大宗商品）。討論也集中於在何處持有現金。

現金管理

我記得，自己縮短了一次假期，於2007年8月14日急忙返回，與哈佛大學管理公司的同事一道商討我們的現金管理辦法。我們此時因夏季市場動盪已進入防守位置，包括籌集數量相當多的現金。擺在討論桌面上的問題，不僅僅是我們已將現金放在何處（答案是久負盛譽的金融機構所管理貨幣市場基金），也涉及這些貨幣市場基金當下的投資表現如何。

對能獲得的資訊評判之後，我們決定將很重要的一部分現金資產轉移至1～2個月的美國短期國債上。我們這樣做是在應用一個古老格言：有時候你得思慮資本是否能夠回來，而不是擔心資本的回報怎麼樣。我們此時並不知道，隨著風險規避和普遍逃逸至高品質工具的心理攫住市場，這類國債隨後將出現強勁反彈；我們也不知道，一些貨幣市場基金將出現賬面虧損，倘若其發起機構未注入資本，會被迫“打破1美元淨值”。

哈佛大學管理公司此時顯然不是唯一發生此類討論的地方。與此有關的擔心清晰生動地演繹於通常被認為是所有市場中最枯燥沉悶的市

場…美國國債市場的最前端。

華爾街有一個共同觀點：在這個市場活動的人若不是正尋找循序漸進的途徑獲得經驗的菜鳥交易員，就是已有30年經驗的老手，這些老手因日益臨近退休想過些壓力不再那麼大的日子。然而，2007年8月中旬，短期國債突然開始大幅波動。隨著銀行囤積現金，倫敦同業拆借利率（LIBOR，即決定金融機構間借貸活動的利率）也出現同樣異常的深幅震盪，其他類似的市場部分也是如此（見圖2…4）。並且，交易活動實際上在信用市場的很多部分都停止了，因為買方都待在場邊觀望（這個現象當時以“買方*”而知名）。txt電子書分享平臺

碰撞　第二部分（7）

圖2…4 金融系統的心臟陷入紊亂

圖2…4 （續）

資料來源：Bloomberg。

對於2007年7月和8月的市場動盪，我們或許可以從海曼·明斯基（Hyman　Minsky）或歐文·費雪（Irving　Fisher）對螺旋式債務緊縮的研究中得到深刻啟發。17　螺旋中心是擔保品的價值下跌，而擔保品正是支撐各種債權人債務人關係的基礎。隨著擔保品貶值（或價值變得不確定），借款人會對現有的和將來的貸款承諾變得更加小心翼翼。如果螺旋式緊縮衝擊銀行系統，這一過程會變得尤其危險，2007年夏季出現的情形正是如此。

附帶損害

附帶損害的情況又如何呢？毫無疑問，如果危機如此深重，能夠衝擊美國金融系統的核心，那麼新興經濟體就可能面臨重大動盪。畢竟，人們的普遍看法是，每當工業國家打個噴嚏，新興經濟體若不出現更嚴重的症狀，至少也得患上感冒。

然而，我們又一次看到頗不尋常的事情發生了。新興市場撐得很穩。的確，儘管新興市場傳統上對全球動盪更加敏感，但它們的風險價差（risk　spread）卻表現得超出預期，比如新興市場的股票即是如此（見圖2…5）。此外，正如我前面所指出的，有些新興經濟體非但未成為觸染效應的受害者，反而積極利用形勢，按已縮水價格購買工業國家的資產。

圖2…5 新興市場：不再最易受全球震盪的衝擊（2007年7月=100）

資料來源：Morgan　Stanley　Capital　Investment　（MSCI）　Index。　（EAFE　＇Europe；　Australasia；　and　Far　East＇　free　for　developed

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