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三、悲觀的理由

從1998年開始，國內的個人住房按揭貸款市場快速發展，在銀行信貸金融支援下，房地產市場繁榮發展，房價出現前所未有的飆升。從1998年至今，短短10年內全國的不少地方的房價已經上漲了4～5倍，甚至10倍以上。同樣是將近10年的時間，美國的房價上漲僅是50％，但是在2006年起美國房價逆轉，次貸的問題就自然地顯露出來易憲容�美國次按危機的啟示［N］�國際航空報�。相比較來看，中國金融體系將可能也會面臨類似美國的次貸危機。

第四章　會有“中國版次貸危機”嗎（2）

1�相似的宏觀環境

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目前中國的經濟環境與美國爆發次貸危機之前非常相似，在某些問題上，中國面臨的風險甚至高於美國。

中國市場與美國市場一樣存在嚴重的流動性過剩問題。中國目前流動性過剩、相對低利率、房地產市場空前繁榮，這與若干年前美國的宏觀經濟環境非常相似，如此相似的背景很容易使人相信中國房貸市場有可能爆發危機。

甚至，在某些方面中國面臨著更大的風險。在同樣長的時間裡，中國房價上漲幅度遠大於美國幾倍，這意味著中國的住房泡沫風險肯定要遠大於美國。

美國次級貸款的貸款人，雖然其信用是次級信用，但至少他們還是有信用評級的。但是在中國，個人徵信系統尚未建立，所以，中國住房按揭信貸人的信用很可能會低於美國次按貸款人的信用，如果房價下跌，其面對的銀行信貸風險要高於美國次貸危機。

2�房地產泡沫隨時會破裂

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美國次貸危機爆發以後，美聯儲採取了降息的措施，由於全球金融體系的聯動性以及中國日益開放的金融市場，美聯儲的降息極有可能導致中國經濟中的泡沫加速膨脹。

樓市缺陷與股市相似

事實上，中國經濟中的泡沫問題已經相當嚴重，尤其是房地產市場和股票市場的泡沫，目前高估的資產價值可能已與GDP總額相當。以下將引用前摩根士丹利首席經濟學家謝國忠的一些觀點說明中國樓市與股市的泡沫問題。

目前，中國股市的平均市盈率大概是50～60倍，而商品房的售價是平均家庭收入的15~20倍謝國忠�中國泡沫一旦破裂又會怎樣［N］�金融時報�　。表面上來看，中國內地的情況可能與1989年的日本和1997年的中國香港地區有些相似，但是如果把它們相提並論，就是一個非常嚴重的錯誤。

中國的城市住宅類房地產和在國內外上市的股票市值總和大概是GDP的3�5倍，而歷史上日本和中國香港地區在泡沫破裂前曾達到接近10倍的水平。多數人將泡沫的形成歸結為流動性過剩，確實有這方面的原因，但是政府對資產供應的控制，是造成這種泡沫的另一個原因。

例如，中國公司在上海、深圳和香港市場發行的全部股票，現在的價值為35萬億~40萬億元人民幣，相當於GDP的1�5倍。這些股票中有2/3以上由政府持有。本土上市公司的流通股市值僅僅是9萬億元人民幣，只佔GDP的38％。中國股市與2000年的美國納斯達克有些類似，當時，網際網路概念火暴，對這類公司的估值超越了理性的水平，但是真正在市場上流通的股票數量卻很少。

中國房地產建設的投資已經達到GDP的10％，在這個市場上，資金流量和存量都非常大。中國的房價居高不下，有一個重要原因是中國存在大規模的灰色收入，即房地產商用高價積累起來的收益。在房產的銷售價值中，建設成本還不足房價的1/3，其餘一部分作為土地出售收益和稅收進入地方政府，另一部分作為利潤流入房地產開發商的腰包。房地產價格越高，房地產商賺取的利潤越多。

中國的房地產泡沫隨時可能破裂，如果股市下跌一半，中國家庭損失的賬面價值大概相當於GDP　的20％，與美國股市下跌15％對經濟造成的影響差不多。如果房地產市場下跌30％，中國的銀行可能會受到不良貸款的嚴重困擾。

大量熱錢仍在流入

美聯儲正在降息，這預示著會有更大規模的國際遊資進入中國。這將進一步擴大中國的房地產泡沫並加劇通貨膨脹。

中國目前所面臨的狀況和東南亞金融危機爆發之前的情況非常相似。上世紀90年代初，美聯儲降低利率以避免“儲貸協會危機”帶

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