第19部分 (第1/4頁)

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�縭印⑿攣擰⒃又拘幸檔幕窶�芰δ芄揮澇兌悅磕�6％的增長速度發展，而不必完全依靠額外資金投入；並且它們所需要的營運資金也相當少，因此，一般不需要負債經營。可是從這些年的情況看，這種情形改變得比較厲害。

那麼，這種深遠影響表現在哪裡呢？他說，媒體行業過去賬面上的盈利（在扣除無形資產攤銷前）水平，基本上就相當於自有資金的概念。如果它每年能夠增加6％的現金流，而這種現金流以10％的折現率進行折現，那麼100萬美元的稅後淨利潤就相當於一次性投入2500萬美元所得到的收益。

現在的問題是，如果該企業不能每年穩定提供6％的現金流，這100萬美元的稅後淨利潤只是一個平均數，每年都會在此上下波動，那麼企業就必須透過利潤分配方式保留一部分資金用於重新投入。這樣，同樣是這100萬美元的稅後淨利潤，卻只能相當於一次性投入1000萬美元所得到的收益。

兩者相比較，同樣是6％的現金流，在能夠穩定提供該現金流的行業和不能穩定提供該現金流的行業，稅後盈餘本益比居然要相差倍（2500÷1000），差別就是如此之大。

而顯然地，如果每年能夠穩定提供6％的現金流增長率，該企業不但不需要負債，而且還有閒散資金；相反，如果是後者，每年只是在6％的現金流上下襬動，那麼該企業就必然要負債，以補充流動資金之不足。

巴菲特說，伯克希爾公司在媒體行業有著相當大的投資，這包括百分之百控股的水牛城日報公司，以及華盛頓郵報公司、資本城/美國廣播公司等等。正是因為這些媒體企業因為景氣迴圈指數業績受影響，連累到伯克希爾公司的盈利水平也大受影響。雖然還不致於降低整個伯克希爾公司的內在價值，但已經促使巴菲特出售了一些規模較小的媒體企業。

讓巴菲特感到欣慰的是，資本城/美國廣播公司和華盛頓郵報公司兩家企業的負債都很少，兩家公司賬面上的現金餘額就足以償還所有債務，所以這種行業週期性不景氣形勢並沒有導致公司資產大幅縮水。

更值得一提的是，在美國所有主要媒體行業中，只有這兩家企業因為負債較少能夠輕鬆地渡過危機。要知道，現在整個媒體行業比其他一般企業更具有競爭力，可是其他媒體企業由於前期舉債過多導致盈利水平大幅度縮水，有的負債總額甚至要超過年盈利能力的5倍！也就是說，該企業把今後5年內的所有利潤全部用來還債還不夠。

巴菲特的言外之意說，後者的經營風險有多大，可想而知了吧？

巴菲特在伯克希爾公司1996年年報致股東的一封信中說，這方面查理·芒格有一句格言說得非常幽默：“我們都希望知道自己最後會死在哪裡，這樣，打死我都不去那裡就行了！”

巴菲特的意思是說，有些企業明明知道負債率過高會給企業造成嚴重後果，那為什麼還要這樣做呢？伯克希爾公司旗下的那些子公司就不是這樣，即使是“霹靂貓”保險業務的損失理賠上限金額很大，與伯克希爾本身的價值相比，比率還是非常低的。

巴菲特在伯克希爾公司1998年年報致股東的一封信中說，大家絕對可以為伯克希爾公司旗下的那些明星經理人感到自豪，因為他們幾乎能夠在各行各業中找出最好的獲利業績來，並且能繼續保持企業的長期競爭優勢。

例如，1994年他就向各位提到斯科特·費策公司明星經理人的傑出表現，可是他萬萬沒想到，那還只能算是“熱身”階段。該公司1998年在沒有任何借款的情況下，依靠億美元的資產淨值竟然創造出了億美元的驚人稅後利潤來，簡直不可思議。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為，不同行業的企業負債率是不同的，即使在同一個行業的相同企業中，過去和現在的負債率也會有所不同。在考察公司負債比率高低時，一定要具體問題具體分析，與同行對照起來看。

負債率高低與會計準則有關

受限的投票權使得我們僅能以相當簡略的方式將美中能源的財務數字列入財務報表，而無法將該公司所有的資產負債以及營收損益列入伯克希爾公司報表。依照會計原則我們只能按投資比例認列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來公用事業控股公司*被取消，或是會計原則有重大改變，那麼屆時美中能源所有的財務數字就會被列入伯克希爾公司的合併報表之中，當然也包含其大量的融資負債在內。

——沃倫·巴菲特

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