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融資產。這些資金的大部分又在全球金融市場迴圈，提高了金融市場的流動性。在固定收益

市場，這種增加的流動性使利率大大降低。據估計，美國債券的總海外淨買入已經使長期利

率下降了大約130個基點，其中的21個基點可歸結於石油輸出國各國央行的買入。目前，每年

約有2　000億美元的石油美元進入股票市場。

石油美元透過壓低的利率和信貸利差，放大了金融交易中的槓桿作用，使對沖基金、私募基

金、消費信貸、房地產投資在近年來都極度繁榮，併為金融市場創造了足夠的流動性。但是

，一旦金融市場重新評估其背後的風險，就可能讓這種全球信貸泡沫破裂。

此外，全球流動性過剩還伴隨著國際市場上日元套利交易規模的不斷擴大和投資者對於市場

所要求的風險溢價的不斷降低。據摩根大通銀行的估計，2005年日元套利交易規模大約在3

400億美元左右。大量的日元套利交易導致日本國內的流動性過剩湧入了國際市場。

全球流動性過剩導致各國資產價格大幅上漲。股票市場、商品期貨市場、私募股權基金市場

乃至藝術品收藏市場均一派繁榮，美國房地產市場從2001～2005年出現了新一輪繁榮。發達

國家股票市場近年來出現普漲現象，從2003年初到2007年初，美國道瓊斯工業平均指數上漲

44％，法國FCHI指數上漲76％，英國《金融時報》指數上漲57％，德國DAX指數上漲115％，瑞士

SSMI指數上漲82％，日經指數上漲99％。新興經濟體國家中，中國上證綜合指數2006年上漲13

0％，2007年上漲；香港恒生指數2006年上漲36％，2007年上漲；泰國SETI指數2

006年下跌9％，2007年上漲；印度BSESN指數2006年上漲48％，2007年上漲。據《

經濟學家》雜誌初步估算，發達國家的樓市總值已由2001年的30萬億美元漲至2005年的70萬

億美元，遠遠超過同期的GDP增長。

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證券化產品評級存在利益衝突（1）

在這個“模糊”的世界，可能是由於忙於追逐唾手可得的巨大利益，金融市場的大鱷們似乎已

經看不到其中蘊藏的系統性風險。

信用評級機構由於利益關聯，一味鼓勵各種證券化產品的發展、再發展。可由於發展太快，

對金融創新產品的研究嚴重不足，甚至連一些必要的資料都來不及充分積累，自然無法及時

和充分地披露相關產品的風險特性，客觀上使這些證券化產品的風險定價和流動性均十分脆

弱。而使用者則過度相信了評級結果，把高評級和高價格等同起來。大多數投資者甚至並不

知道，在法律上，評級結果只是一種屬於自由言論範疇的“觀點”。

投資機構透過槓桿交易等方式大幅擴大了風險敞口，並以此將潛在的高風險與相關貸款機構

、金融保險公司和控股股東相聯結。多數金融機構似乎都在迴避披露其表外業務及其設立的

各類特殊目的實體的情況。監管機構對場外產品和表外業務的監管手段有限，監管力度也不

夠，綜合監管、功能監管和跨國監管還是紙上談兵。

更重要的是，市場成員從過去的實踐中似乎總結出一條經驗—美聯儲在系統性風險發生後，絕

對不會坐視不管，必將採取寬鬆貨幣政策措施，使危機得以緩解和消除。投資者在過去幾年

的投資業績斐然，自然將成功大部分歸於自己“卓越的”投資能力。輸入那些波瀾不驚的歷史

資料後，各種精巧的風險管理模型當然也支援低風險的結論。這些都極大地刺激了市場參與

者對風險的低估甚至漠視，市場充斥的廉價美元正瘋狂地追逐CDO、CDX、商品期貨和股票等

高收益資產。　評級機構的道德陰影

信用評級作為一種有效的揭示信用風險的手段，在構建證券化產品中扮演著非常重要的角色

。根據國際上通行的慣例，構建證券化產品過程中都需要引入信用評級，幫助投資者進行投

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